从12、18年的缩量看后续市场

市场关注近期成交低迷，2012 与 2018 年的下半年都有两轮典型成交缩量，值得注意最终都是缓跌急涨。从市场特征看，我们认为今年的成交低量背景相对更类似于 2012 年。另外过去两年A 股经验也显示，一旦出现上涨行情，往往迅速。虽然短期内需数据仍弱，但近期对市场影响已不明显，显示预期也已显著下修。我们认为，短期还需等待进攻信号，投资者可考虑先守住稳定红利为主的胜率资产，再逢低布局受益扩内需政策的方向与成长性行业等赔率资产。重点关注：电力、电信运营商、国有大行、汽车、军工、家电、医药、互联网等。

针对近期超低成交额的出现，我们筛选出参考价值较大的 20 1 2年下半年和 2018 年下半年的两段典型成交低量时期进行比对。

一、近期最重要的三个问题

如何理解近期的成交缩量？

（1）2010 年以来典型成交缩量现象比对自房地产去杠杆之后，国内经济动能衰退，基本面持续走弱。近期市场情绪意外低迷，8 月 12 日至 8 月 14 日沪深两市成交金额连续三日落入 5000 亿以下区间。为了理解本次成交缩量的可能走向，需要对过往成交低量现象进行回顾。对 2010 年以来的行情按照成交额长期低于 0.7 倍的 300 日移动平均值，并且包含成交额连续 5日低于 5000 亿（2015 以后）或 1000 亿（2015 以前）行情的标准进行筛选，可以得到 2012 年、2016 年和 2018年的三段大级别成交低量阶段。由于 2016 为指数上行期间的结构性牛市，参考价值较低，因此保留 2012 与2018 年的两段成交缩量。

两轮成交额缩量均以市场行情的回升收尾。2012 年下半年为第一次典型缩量，持续约 5 个月。在成交额达到最低点 639 亿元的一周之后，上证指数触底回升。第二次典型缩量发生于 2018 年下半年，持续约 8 个月。成交额在 9 月达到最低点后持续低位震荡，直至 2019 年 1 月底走出低量阶段，而上证指数于 2019 年 1 月 3 日触底反弹。

2018 成交低量阶段存在跌幅较大区间，提示成交低量阶段风险：2018 年成交低量阶段内上证指数发生了 3 次明显下跌，最长下跌区间为 17 日，跌幅为-11.23%，最短 10 天，跌幅达到-11.87%。2012 年成交低量阶段内上证指数有 5 段明显下跌区间，区间最长 22 天，对应跌幅-7.43%，最短 6 天，对应跌幅为-3.46%和-2.00%。

资金抱团防御性资产，积极寻求进攻机会：2012 年与 2018 年交易低迷期间市场都形成了主流防御性资产。2012 年成交低量期资金在去产能背景下大量配置消费行业作为防御，2018 年成交低量期市场在资本市场“去杠杆”的背景下，追求社会服务、银行、食品饮料等现金流稳定、资产负债率低的板块。2012 年资金在防御的同时，也积极寻找主题投资的机会。在智能手机技术突破、4G 试点推广的背景下，手机游戏、大数据、苹果链等概念相继成为主题投资热点。在成交低量收尾前后，市场最终孕育出政策主题下的“新型城镇化”景气主线和产业主题下的 TMT 景气主线。今年的成交低量更类似于 2012 年，二者同样处在漫长的产业转型期，景气稀缺。2024 上半年市场整体表现低迷的情况下，资金集中配置红利资产作为防御， 同时低空经济、车路云、人工智能等主题概念轮番涌现。借鉴历史经验，继续拥抱红利类防御性资产，留意主题投资机会并期待产业或政策景气主线的出现是当下合理的策略。

（2）成交缩量形成的宏观环境：2012“去产能”、2018 资本市场“去杠杆”与房地产“去杠杆”

地产“去杠杆”下经济动能衰弱，产能过剩压制盈利，造成近期成交低迷：当前市场出现超低成交额现象的形成一方面基于房地产“去杠杆”背景。自 2021 年“三道红线”以来，国内房价逐渐转向全面下跌，地产行业增速迅速下降，导致土地财政失效与国内经济动能衰弱。另一方面，上半年经济面临与 2012 年类似的去产能需求。本轮产能过剩主要源于水泥建材等传统行业的需求不足与光伏等产业的过度扩张。目前，国内需求不振与产能过剩导致的价格下行共同压制 A 股盈利，市场预期不断走低，交易情绪低迷。

产能过剩下经济基本面超预期恶化与政府换届下的不确定性造成 2012 超低成交额：“四万亿”后的产能过剩是 2012 年下半年成交缩量的宏观背景，而去产能下的经济基本面恶化则是成交缩量的直接原因。2012 年下半年市场对经济的预期持续悲观，期间虽然稳增长政策频出，但未能挽回市场一路向下的趋势，货币政策的持续宽松反而引发了市场对“流动性陷阱”的担忧。除了经济基本面走弱之外，2012 年作为政府换届之年导致市场对政策不明朗，机构做多意愿较低，也影响了市场成交量。

（3）成交缩量以 A 股触底回升收尾：产业与政策新热点提振市场交易情绪

经济出现好转迹象，TMT 景气与“新型城镇化”提振市场信心，终结 2012 年成交缩量：2012年成交低量阶段大致持续了5个月，11 月左右成交低量现象进入收尾阶段，市场同步开始筑底。2012 年成交缩量的结束一方面以年底商品房销售面积、工业企业利润和 CPI 等部分经济数据表现好转，经济向好预期提升为特征，另一方面受到景气主线出现的驱动。随着 12 月中央政治局会议与中央经济工作会议多次强调城镇化将是扩大内需的最大潜力所在，“新型城镇化”再次点燃房地产板块的做多热情，同时带动市场整体行情与成交额的触底回升。基建投资作为新型城镇化的初步环节，落实最具有确定性，故率先启动，建材、房地产、水泥板块领涨。除了 “新型城镇化”外，2012 年经过数次产业主题轮动，年底最终产生 TMT 景气主线，对市场触底回升起到重要推动作用。

中美贸易战暂停，资本市场改革政策密集出台，推动 2019 年初市场量价反弹：2018 年成交低量阶段大致持续了 8个月，2019年 1月左右进入收尾阶段，市场开始筑底。2018 年下半年稳增长政策的密集出台为成交低量结束与 A股的反弹做了铺垫。2018年 7月底“去杠杆”监管政策边际弱化，稳增长政策密集落地以稳定市场、扩大改革、支持中小企业发展。10月 19 日刘鹤重磅发声支持民营企业发展，金融股快速走强，沪指收涨 2. 58%，成为 A 股政策底。而 A 股触底回升正式发生在 2019 年初，受到“科创板”热度的驱动。2018 年 11 月宣布将设立科创板，2019 年初科创板相关政策密集出台，推升了市场交易热情，电子通信等相关板块走强。同时，造成成交缩量的另一因素也得到消除。2018年底中美首脑正式会晤，中美贸易战暂停。在成交缩量结束后两个月左右，经济数据回暖。

此为报告精编节选，报告PDF原文：

主题策略-中信建投策略：从12、18年的缩量看后续市场-中信建投[陈果,何盛]-20240818

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