解析消费数据的背离

华泰证券固收研究

核心观点

本周基本面观察

本周市场相对平淡，基本面数据和政策信息不多，股债成交量均在偏低位置，游戏热点、转债下跌、央行态度、市场流动性等是主要关注点。

近期市场对消费数据关注度较高，在数据层面看到了很多分化和背离，比如，服务消费的收敛、社会集团零售的背离、限额上下的背离、不同能级城市的背离等等。我们本周梳理一下消费数据背离的原因，以及对经济现实的映射。

归根结底，当前消费数据背离的主要原因在于微观主体的行为。 消费不仅仅对应居民部门，广义政府、企事业单位等也对消费有所贡献，三大经济主体的行为变化使得数据呈现出较大分化，我们具体来看：

第一，财政端的影响更加显性化。 今年广义财政支出在去年偏紧的基础上仍有一定收缩，对于消费而言，政府自身的三公开支、政府部门为全社会提供的公共物品和公共服务支出、广义政府（如事业单位、城投等）的直接购买均受到不小影响，这些影响的广度和深度均有强化。

第二，企业端降本增效， 据统计局，今年H1工业企业销售费用（同比0.5%）、管理费用（同比2.4%）在历史偏低位置，其中涉及到不少企事业单位购买的部分，对消费也存在影响。

第三，居民部门的经济循环可能仍在传导，资产负债表还有待改善。 资产负债表流量方面，今年H1工资性收入同比增速4.4%，有所回落；若以去年分行业工资增速衡量，除了地产之外，主要的拖累在于公共管理、水利环境、教育、科学技术、租赁与商务服务等行业，主要反映经济循环的影响，也与财政端力度形成一定映射。而从资产负债表存量来看，Q2居民人均财产性收入同比0.9%，是有数据以来最低值、低于疫情期间。

结果是居民部门呈现出更多的顺周期行为，集中表现为两大特征：一是结构深度调整，对于耐用品、对于大品牌、对于限额以上企业的影响相对较大；二是价格动能仍有待强化，且呈现出向餐饮、旅游等前期有一定支撑行业传导的迹象。

从当前微观主体的问题出发，我们可以比较好地解释当前消费领域各项数据的分化与背离：

（1）供给端看，服务业从领先于工业的状态，当前已落后于工业，其回落趋势较为明显： 去年因为低基数和积压需求，服务业生二四六香港资料期期准2024：产指数维持较高增速，全年8.1%（同期工业增加值同比4.6%），但今年H1服务业生产指数累计同比4.9%（同期工业增加值6%），考虑服务业具有更为明显的顺周期特征，服务业的收敛或说明顺周期因素的影响可能在逐渐强化。

（2）服务业中，非市场性服务业相对更弱： 服务业生产指数主要衡量市场性服务业（营利性为主），而三产GDP中包含了更多的非市场性服务业（更多政府公益性质的公共服务如教育、医疗等）。今年H1服务业生产指数4.9%、第三产业GDP4.5%，而疫情前三产GDP增速中枢一般高于服务业生产指数，说明当前非市场性服务业（对应GDP核算中的其他服务业）的拖累相对更大，主要对应广义财政端的支出力度。

（3）相比于居民消费支出，社零的表现相对较弱： 今年H1人均居民消费支出6.8%，而社零同比3.7%，可能主要反映社会集团零售的拖累，主要对应广义财政支出和企业费用的拖累。

（4）社零之中，限额以上零售相对更弱： 7月限额以上社零同比0.1%，连续两个月为负，且无论是商品零售（0%）、还是餐饮服务（-0.7%）均明显低于整体的商品社零和餐饮社零。原因一是，社会集团的采购来源可能以限额以上企业为主，与社会集团零售的拖累相一致；二是，居民消费更加追求性价比，也可能通过限额以下零售替代限额以上的部分。从商品结构上看，除了地产后周期拖累外，相对偏弱的是可选的非耐用品（如化妆品）以及耐用品（如汽车），也与限额以上零售的特征更为对应。

（5）社零分地域看，一线城市

总结一下，广义政府端主要面临财力的问题，影响广义财政相关的消费支出、社会集团零售、限额以上零售等；企业采购对社会集团零售可能也有影响；居民层面更多是消费更加追求性价比的问题，且工资、资产价格等经济循环可能有所强化，在高能级城市体现更为明显，最终表现为当前消费端数据的诸多背离。往前看，需要解决几个问题：一是广义财力来源的问题、二是居民收入预期和资产价格的问题、三是企业支出意愿的问题。我们期待后续政策进一步发力，以逆转当前的经济惯性。在此之前，消费的基准情景可能仍以温和修复为主。

后续关注点

（1）近期国内降息预期有所升温，关注下周MLF和OMO操作情况。

（2）下周公布财政数据和工业企业利润数据，关注微观主体感知。

（3）下周公布8月PMI数据，关注经济环比趋势是否有所改善。

（4）本周非农就业下修，根据昨晚鲍威尔发言：“现在是政策调整的时候了（The time has come for policy to adjust）。”，9月降息或为大概率事件，但幅度还有待确认，在下次FOMC会议前仍有一份非农数据和CPI数据，同时关注美联储降息对国内的影响。

（5）内外部财报季，关注微观基本面、及其宏观映射。

（6）继续关注美国大选选情。

风险提示：地产修复节奏不及预期，政策效果不及预期。

券商研报精选

本文 狮子狗个人网站 原创，转载保留链接！网址：https://m.9377news.com/post/2914.html